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不動產證劵化條例之解析與面臨問題之探討

為了解決有關信託受益權轉讓之敘述除法令另有規定外的問題，作者黃勃叡 這樣論述：

「不動產證券化」是將一個或數個龐大而不具流動性之不動產，透過細分為較小單位並發行有價證券給投資人之方式，以促進不動產市場與資本市場相互發展，將原本流通性及變現性低之不動產，轉換為有價證券之交易模式，不動產證券化條例於民國九十二年七月九日完成立法，雖然過程歷經波折，但對於投資大眾、不動產市場及投資開發業者，皆可透過不動產證券化讓低所得者參與高資本額之不動產開發，還能有效引進國際資金，參與國內重大之土地開發計劃。 不動產證券化其主要架構係將投資人與其所投資不動產間之法律關係，由直接持有不動產所有權之物權關係轉變為持有表彰經濟效益之有價證券，也就是將本質為物權之不動產所有權債權

化。不動產由原先固定性之不動產型態轉化為流動性之有價證券型態，同時運用社會大眾購買有價證券所募集之資金，透過不動產開發或管理機構進行不動產之開發、管理或處分，以有效開發不動產，提高不動產價值，充分結合不動產市場與資本市場之特性，以達到「地利共享、錢暢其流」之目標。 簡單來說，在不動產證券化之設計上係透過中介組織，將金額龐大之不動產資產，轉化為小額單位之證券供投資人投資。利用中介組織除可達到阻隔「破產風險」之目的外，亦可發揮分散投資風險以及運用不動產開發專業知識之功能。因此，不動產證券化之功能在於：「投資人可透過不動產證券化方式，以小額資金參與過去無力參加之龐大金額之不動產投

資，但仍同時擁有較佳之變現性與流通性，並由受託機構運用專業能力為投資人選擇適合投資之不動產標的及管理、處分不動產資產。對不動產業者而言，亦可透過向社會大眾募集資金之方式，解決不動產開發所需龐大資金之問題。」 本文希望藉由對不動產證券化之研究，來達成以下之目的： 1、了解不動產證券化於我國實行面臨之問題及解決之道。 2、現行不動產證券化條例有無修正之必要。 3、如何建立配合不動產證券化實行之週邊制度。 而本文之研究範圍將以國內現行之不動產證券化制度為研究範疇，並輔以美日兩國不動產證券制度的介紹與探

討，以作為我國實行不動產證券化之參考。並且，本文更對我國目前實務上所推行之真正不動產證券化，不論是政府推行之都市更新計畫及今年即將推出的不動產證券化商品，加以探討其可行性及其影響性。另外，本文更以不動產證券化條例為探討對象，討論若以國外現行之制度引進國內時，應以何種制度為妥，進而修正目前之不動產證券化條例及探討引進該制度時應配合之法制及相關制度。 因此在研究方法上，本文採取外國立法例之比較法兼採歷史研究法。本文主要範圍在簡介不動產證券化條例（以下簡稱條例），並提出評釋意見，同時也敘述立法過程重大爭議事項，希望有助於該條例之解釋適用，並作為將來修法之參考。第一部份首先簡介不動

產證券化之意義及目的？第二部份介紹美日兩國之不動產證券化制度，有助於瞭解條例立法前後之來龍去脈與制度之建立；第三部份試評釋不動產證券化條例；第四部份提出台灣推行不動產證劵化後可能面臨之問題，並試行提出解決之道。最後第五部份則試提出修法建議，作為日後修法之參考。

從投資人保護法制論國際存託憑證發行服務架構及其電子化帳簿劃撥作業

為了解決有關信託受益權轉讓之敘述除法令另有規定外的問題，作者陳思廷 這樣論述：

國際存託憑證(International Depository Receipts)制度為一種以間接方式跨國發行流通之有價證券（通常為資本證券(Equity securities)）。根據組織型態（發行公司是否參與）可分為參與型與非參與型，但依國際發行實務與我國現行規定係以參與型為主。籌募資金之公司（發行公司）分別與承銷集團(Underwriting Group)簽訂存託股票承銷契約，以及與存託機構(Depository Bank)簽訂存託契約，並由存託機構指定保管機構(Custodian)（兩者間簽訂保管契約），而參與發行公司須將股票存託於保管機構，再委託存託機構發行表彰存託股票之存託憑證，

並將之交付予承銷集團銷售，投資人購得憑證後，應依憑證上條款與存託契約對存託機構享受權利負擔義務。 近年來，我國證券市場逐步國際化與自由化，不僅引進僑外資金投資本國市場，國內企業紛紛至國際市場發行海外有價證券（海外存託憑證）籌資，但隨著台灣經濟高度發展，造成國民資金過剩卻苦無暢通國際投資途徑，因此有必要引進外國企業來台發行有價證券（台灣存託憑證）吸取氾濫資金，不但可擴充既有之投資管道，亦因此拓深台灣證券市場之國際化。然而國人對於存託憑證此一投資工具性質與其法律風險並不瞭解，我國現行法令對投資人之保護亦不周全，如生法律糾紛，將導致投資人求救無門之窘狀，因此，本文即試圖從投資人保

護法制來探討國際存託憑證發行服務架構與其電子化帳簿劃撥作業。本文認為研究投資人保護法制之重心，應當置於國際存託憑證發行之投資人服務架構--投資人取得憑證後如何主張權利，證券承銷之流程與技巧已非關注之點。由於國際證券市場涵蓋多數國家，資金需求者與投資人位於不同法域，契約之法律用語因各國法制不同而其義各異，且依選法條款(Choice of Law)導致適用內國法之結果亦難以預測，募集與發行國際存託憑證需要複雜之技巧來克服各國內國證券市場之障礙，包括資本移動限制、外匯管制、證券法令與稅法等，如須個別同時符合各國證管法令則顯有困難，因此，國際存託憑證市場已創造出共通之契約型態以及與發行技巧一致性之法律

語言，亦使投資人保護法制呈現超國家法律(Transnational Law)性質，國際存託憑證投資人服務架構採取英美「受託人」(Trustee)制度較能保障投資人權益。 另一方面，隨著資訊科技之快速發展，國際存託憑證發行作業亦引進集保與電子化帳簿劃撥制度，以提昇效率並降低風險，然而，該創新制度也同時帶來新的法律問題，除須面臨現行法無從規範之不足外，證券集保、交易結算交割與資金支付等運用電子帳簿劃撥之作業流程，如未釐清當事人之權利義務關係，將置投資人於高度之法律風險，有礙國際存託憑證制度之發展。 基於上述意識，本論文計分為五章，茲概述如下：

第一章說明本論文之研究動機、研究目的、研究方法與研究範圍（含論文架構），並進行文獻分析以定位本文研究價值。 第二章旨在說明國際存託憑證之基本概念與其發行組織架構，首先敘述存託憑證之意義與類型，並將本文重心置於台灣存託憑證投資人之權益保護，所研究存託憑證之範圍亦限縮在公司參與型與未同時於發行公司本國境內募集與發行股票之國際型；其法律性質為我國證交法上之有價證券，其與其他類似概念如「原股跨國上市交易」、「可轉換公司債」或「證券投資信託受益憑證」不同，經闡述後將有助於更清楚認識國際存託憑證之概念。國際存託憑證制度具有眾多之優點（經濟功能），國內企業迄今發行海外存託憑證籌資者

眾，隨著台灣外匯存底(Foreign Reserves)名列世界第三，資本市場日受重視，國外企業開始來台發行台灣存託憑證，亦提供我國人對外投資管道之多元化，在我國證券市場國際化之發展進程中似有促進之必要。 其次，國際存託憑證發行之整體組織架構可分為承銷與投資人服務兩方面，但以後者與其使用電子化帳簿劃撥作業所生之法律風險與投資人最切身相關，此等風險包括居於弱勢之投資人行使個別權利之困難，或依契約準據法適用內國法時可能遭受契約條款不被承認之不可預見結果，而投資人行使存託憑證上權利未受到保障（如任意增加發行存託憑證將稀釋所表彰權利，或無法行使憑證所表彰存託股票上權利）將使國際存託

憑證無法在我國推展。若使用集保與電子帳簿劃撥制度時，最根本之法律問題為電子化證券與我國現行法之「書面」、「簽名」等要式性規定不符，未解決此矛盾情形前遑論實施電子化作業。此外，更因採取混藏保管與擬制人名義制度而使投資人與證券商、集保機構、存託機構、保管機構間之法律關係不明，而須進一步設計具超國家法律性質之投資人保護機制。 第三章即針對前述法律問題（或風險）提出國際存託憑證發行服務架構及其電子化帳簿劃撥作業中投資人保護之法制，本論文比較歐陸法系以證券持有人會議(Societe des Obligataires)以及英美法系以證券受託人為機制來保障投資人權益，本文認為存託機構不應

僅作為發行公司之財務代理人(Fiscal Agent)，應使其作為存託股票受託人並為投資人利益行使受託權限，並負善良管理人與忠誠義務。進而，在投資人服務架構使用集保與電子化帳簿劃撥作業後，應參考「聯合國國際貿易法委員會電子商業交易模範法」(UNCITRAL Model Law on Electronic Commerce)之建議，先修法承認電子化證券之書面與簽名要式性以及證據能力、證據力，復就證券集保、電子化帳簿劃撥與交易結算交割制度釐清相關當事人之權利義務關係，以確保在實施「混合保管」、「擬制人名義」制度與以帳簿劃撥代證券交割時，投資人仍能依證券存摺主張存託憑證權利。除證券之帳簿劃撥外，應收

款項之電子貸記移轉法制之建立亦有助於確保投資人權益。 第四章則對於國際存託憑證發行服務架構與其電子化帳簿劃撥制度進行比較法研究，選定最有可能與我國發展證券跨國發行交易之新加坡為探討對象，說明該國法制與我國法制不同處，進而審視我國發行規範、投資人服務架構、集保與電子化帳簿劃撥制度適用內國法律之問題，檢討我國有關國際存託憑證投資人保護法制之現狀，試圖提出修法方向與引導國內實務一致朝國際化標準（超國家法律）運作。 第五章係本文結論，再次強調在國際存託憑證發行服務架構與其電子化帳簿劃撥作業中應有之投資人保護法制，整理各章論述之重點作結。